本文是《黃金研究三部曲》的第三篇，第二篇《黃金價(jià)格漲跌的規(guī)律》主要結(jié)論有三點(diǎn)。

第一，黃金和虛擬貨幣跳出了貨幣體系，可以分散貨幣體系帶來的風(fēng)險(xiǎn)。黃金是為數(shù)不多的既跳出了貨幣體系又獲得廣泛“共識(shí)”的資產(chǎn)。比特幣雖然也跳出了貨幣體系，但目前獲得的“共識(shí)”遠(yuǎn)不及黃金廣泛。我們比較確信，黃金在未來仍然是不可或缺的“財(cái)富貯藏”手段。

第二，強(qiáng)勢貨幣是全世界貨幣體系的基礎(chǔ)。當(dāng)強(qiáng)勢貨幣地位被某些因素削弱時(shí)，黃金出現(xiàn)牛市；而當(dāng)市場預(yù)期這個(gè)因素將消散時(shí)，黃金牛市結(jié)束。

第三，本次黃金牛市有兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力：對美國債務(wù)快速增長的擔(dān)心，以及“中國崛起”對美元地位的挑戰(zhàn)。

本文要討論的第一個(gè)問題是：本次黃金牛市會(huì)持續(xù)多久。筆者認(rèn)為黃金將走出超長牛市，時(shí)間可達(dá)20年（2019年-2039年）。

上一輪黃金牛市于2011年見頂，隨后黃金價(jià)格開始回落。雖然黃金價(jià)格于2015年見底，但2015年-2017年黃金價(jià)格并沒有顯著上漲，所以一般認(rèn)為本次黃金牛市起始于2018年或2019年，本文選2019年作為牛市起點(diǎn)。

此次黃金牛市可以分為兩個(gè)階段，在第一個(gè)階段，黃金上漲動(dòng)力是市場對美國公共債務(wù)問題的擔(dān)憂，第二個(gè)階段，黃金上漲動(dòng)力是中國崛起對美元地位的挑戰(zhàn)。兩個(gè)階段之間可能出現(xiàn)深度回調(diào)。我們先看第一個(gè)階段。

黃金牛市的第一階段（2019年-2029年）

美國目前急需解決公共債務(wù)過高且快速增長的問題。

圖1顯示，從2014年開始，美國“財(cái)政赤字率”（財(cái)政赤字率=聯(lián)邦財(cái)政赤字/美國國內(nèi)生產(chǎn)總值）在低位徘徊，但2018年突破4%，2019年突破了4.5%，2020年更是達(dá)到了14.7%，2021年達(dá)到12.1%，2022年略有好轉(zhuǎn)。但是，2023年、2024年“財(cái)政赤字率”又開始上升。而為控制債務(wù)規(guī)模，“財(cái)政赤字率”至少要控制在4%以內(nèi)。

只要看不到債務(wù)問題解決的苗頭，黃金牛市就處于第一階段。為了解決債務(wù)問題，美國必須做到兩點(diǎn)：第一，控制債務(wù)利息支出；第二，稅收穩(wěn)中有升。

但是從短期看，第一點(diǎn)和第二點(diǎn)之間往往存在沖突。比如，經(jīng)濟(jì)蕭條可以帶動(dòng)利率下行，從而降低美國債務(wù)利息支出，但蕭條時(shí)稅收無法做到穩(wěn)中有升。

筆者認(rèn)為，通過各種政策的組合，美國仍然可以實(shí)現(xiàn)“控制債務(wù)規(guī)模增速”的目標(biāo)。美國具體采用怎樣的政策組合，筆者無從得知。但解決方案是存在的，比如筆者在這里給出一種看似可行的方案。此方案需分兩步走。

第一步，美國通過政策調(diào)控造成全世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)蕭條，當(dāng)全世界進(jìn)入蕭條，美國長期國債的避險(xiǎn)價(jià)值就會(huì)上升。利用蕭條的機(jī)會(huì)，美國可以大量發(fā)行低息長期國債。目前，美國30年期國債票面利率約為4.5%（圖2）。如果美國可以把30年國債利率壓到2%以下，那么通過新發(fā)行的長期低息國債置換存量中的高息國債，美國的利息支出會(huì)大幅下降。

在以上這個(gè)過程中，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)蕭條，黃金仍然處于牛市。但不排除在蕭條初期，由于流動(dòng)性緊張導(dǎo)致黃金短期下跌。這種蕭條初期流動(dòng)性緊張導(dǎo)致黃金下跌的情況，在2008年發(fā)生過。

第二步，當(dāng)?shù)拖㈤L期國債置換高息國債基本完成，美國通過政策組合促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)回升。此時(shí)，稅收隨經(jīng)濟(jì)回升而回升。由于稅收回升，而利息支出已經(jīng)大幅下降，公共債務(wù)規(guī)模增速得以控制。在比較理想的條件下，美國的總體公共債務(wù)規(guī)模甚至?xí)陆怠?/p>

在全球經(jīng)濟(jì)開始回暖時(shí)，本次黃金牛市第一階段結(jié)束。

如果2026年全世界進(jìn)入蕭條，美國可以利用2027年-2028年發(fā)行低息長期國債。2029年世界經(jīng)濟(jì)開始回升，黃金階段性走熊。那么黃金牛市第一階段的時(shí)間為2019年-2029年。此后，黃金價(jià)格將顯著回調(diào)，直到黃金牛市進(jìn)入第二階段。

黃金牛市的第二階段

黃金牛市第二階段的上漲動(dòng)力是中國崛起，中國崛起將對美元地位形成挑戰(zhàn)。當(dāng)美元作為國際儲(chǔ)備貨幣的地位開始動(dòng)搖，黃金的價(jià)值則會(huì)上升?！饵S金價(jià)格漲跌的規(guī)律》中討論過，黃金是貨幣體系之外的財(cái)富貯藏手段，可以有效對沖貨幣體系內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

那么，中國崛起的契機(jī)是什么呢？從目前看，下一輪全世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是以AI和機(jī)器人技術(shù)為主導(dǎo)的，這很可能是中國的契機(jī)。

這次技術(shù)革命的影響力非常大，且不說AI技術(shù)能夠提升各行各業(yè)的效率，單單家用機(jī)器人一項(xiàng)就可帶動(dòng)百萬億元的需求。當(dāng)然，目前的人形機(jī)器人還類似于玩具，起不到太多作用。

但對于新事物應(yīng)該用發(fā)展的眼光來看待。

試想，隨著技術(shù)進(jìn)步，如果一臺(tái)售價(jià)幾十萬元的機(jī)器人能在家庭完成很多任務(wù)，包括做飯、清潔、陪孩子做作業(yè)、監(jiān)測家人健康等，那么其全球需求可能達(dá)到幾億臺(tái)。同時(shí)，為了配合機(jī)器人的工作，家庭中的各種設(shè)施都需要更新?lián)Q代。家具、家電、服裝、汽車等行業(yè)的大規(guī)模更新會(huì)創(chuàng)造出龐大的需求。

目前，中國在AI和機(jī)器人的關(guān)鍵技術(shù)上與美國存在差距，但差距并非不可逾越。由于中國存在工程師紅利以及低成本優(yōu)勢，中美之間的差距有望不斷縮小。當(dāng)美國感受到中國的趕超，中美之間的摩擦?xí)M(jìn)一步升級。

中國崛起對美元形成挑戰(zhàn)，將促使黃金進(jìn)入牛市的第二階段。中美之間的角力不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)結(jié)束，可能需要幾年甚至十幾年的時(shí)間。

若全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷蕭條后于2029年開始復(fù)蘇，并在2030年-2031年期間鞏固回升態(tài)勢，那么中美之間的戰(zhàn)略競爭可能在2032年進(jìn)入白熱化階段。2029年-2032年，黃金階段性熊市。

若中美戰(zhàn)略博弈持續(xù)七年，至2039年局勢趨于明朗，屆時(shí)黃金市場將正式步入熊市周期?？v觀這次黃金牛市，始于2019年，終于2039年，持續(xù)時(shí)間長達(dá)20年。

那么，黃金能漲到多高？普通人該如何理性地投資黃金呢？

黃金能漲到多高？

因?yàn)辄S金不產(chǎn)生利息，所以經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)中都沒有理論能用來預(yù)測黃金價(jià)格。黃金作為投資品，其價(jià)格除了受供需等經(jīng)濟(jì)變量影響，還受到預(yù)期等心理因素影響。這導(dǎo)致預(yù)測黃金價(jià)格非常困難。

這里筆者僅從歷史經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，給出一個(gè)測度黃金價(jià)格的角度，供讀者參考。再強(qiáng)調(diào)一下，此測算只是一個(gè)觀察角度，不是科學(xué)，更不是投資建議。

這個(gè)角度是從美國人均可支配收入出發(fā)。

在2023年9月1日發(fā)表的《黃金遠(yuǎn)不止保值：美國百年，中國千年的證據(jù)》以及最近發(fā)表的《跨越兩千年，黃金還保值嗎？》中，我們都發(fā)現(xiàn)黃金和勞動(dòng)力價(jià)格存在聯(lián)系。那么，美國人均可支配收入與黃金價(jià)格之間可能存在某種相對穩(wěn)定的關(guān)系。

圖3是美國人均可支配收入與黃金價(jià)格的比值（人均可支配收入數(shù)據(jù)為月度折年數(shù)，單位為美元；黃金價(jià)格為月度平均值，單位為美元/盎司）?？梢钥闯?，該比值（下稱“K值”）在黃金熊市時(shí)，上限約為100；在黃金牛市時(shí)，下限一般不會(huì)小于20。

從1968年開始的56年中，K值僅在1979年12月-1981年4月的1年零5個(gè)月里小于20，所以可以大體認(rèn)為K=20是黃金價(jià)格上限的一個(gè)參考值。

2025年1月美國人均可支配收入折算成全年收入約為65000美元，如果未來K值達(dá)到20，那么2025年黃金價(jià)格可以達(dá)到3250美元/盎司。從美國人均可支配收入的角度看，目前的黃金價(jià)格已經(jīng)接近上限。

雖然持續(xù)時(shí)間不長，但在極端條件下，比如1980年，K值最小可以達(dá)到14。如果以K=14為參考，未來在極端情況下，黃金價(jià)格可以達(dá)到4640美元/盎司。

從2019年算起，如果黃金牛市持續(xù)20年，那么此次黃金牛市終結(jié)于2039年。如果想知道黃金在2039年的價(jià)格上限，則需要考慮美國人均可支配收入的增長。

2000年以來，美國人均可支配收入年增速均值為3.9%，我們就以3.9%作為參考。按照年增速3.9%，2039年美國人均可支配收入為10.7萬美元。按照K值=20，黃金價(jià)格上限為5350美元/盎司。極端情況下，K=14，黃金價(jià)格為7640美元/盎司。

投資者普遍不希望自己投資收益的波動(dòng)率太高，而目前有眾多研究和實(shí)踐表明，在投資組合中加入黃金可以有效降低波動(dòng)性。目前，黃金牛市尚未結(jié)束，普通人如果想要投資黃金，比較理性的方法是什么？

如何理性投資黃金

如果僅僅為了投資，買黃金飾品是不合適的，因?yàn)辄S金飾品每克動(dòng)輒要收取上百元的加工費(fèi)。投資者可以考慮購買“銀行投資金條”。但是，投資金條的每克買入價(jià)格比上海黃金交易所（下稱“上金所”）高10元-20元，而回收時(shí)每克又比上金所低5元-10元。所以，一進(jìn)一出每克至少產(chǎn)生15元的成本。以上金所700元/克計(jì)算，交易成本為2.1%。投資金條通常大于10克，有一定的投資門檻。而且金條放于家中，有一定的丟失風(fēng)險(xiǎn)。

黃金ETF也是一種選擇。某些黃金ETF的最小購買額度為1克黃金，目前約700元，大部分投資者都買得起。某些黃金ETF的年持有成本為0.6%，比較低廉。而且，ETF的流動(dòng)性很好，急用錢時(shí)可以快速變現(xiàn)。

大部分投資者無法判斷黃金價(jià)格短期波動(dòng)方向，所以每月定投是普通投資者參與黃金投資的最好方式。只要黃金牛市沒有結(jié)束，即使買入之后黃金價(jià)格連續(xù)長時(shí)間下跌，用定投的方式仍然可以取得不錯(cuò)的收益。

為了容易理解，筆者舉個(gè)例子。比如，每月定投1克黃金，為了便于計(jì)算，筆者假定了一種最簡單的情況。第一次以700元/克的價(jià)格買入，后面黃金連續(xù)跌了24個(gè)月，每月每克下跌10元。下跌24個(gè)月之后，黃金價(jià)格開始連續(xù)上升24個(gè)月，每月每克上升10元，最終回到700元/克。

雖然此時(shí)黃金價(jià)格仍為700元/克，但歷經(jīng)四年，總收益為5760元。

我們算一下資金收益率。第一年投入8320元，第二年投入6180元，第三年投入6300，第四年投入7740元，按照資金投入的時(shí)長求平均值，不難算出資金年化收益約為10%。